【大宗商品】潜龙勿用——2021年下半年贵金属市场展望

2021年上半年，伦敦金在经历了年初的短暂上涨后，受到锥度预期的冲击后迅速回落，最低触及1670美元/盎司附近。 在季度末触底反弹后，随着大宗商品上涨，二季度再次反弹至每盎司 1,900 美元。 与2020年下半年相比，震荡中枢下移符合预期。展望2021年下半年，贵金属震荡中枢将进一步下移。 基准情景下，下半年金价主要震荡区间为1600美元-1850美元/盎司，中线为1700美元/盎司。 最终，随着通胀预期触底（可能在2022年），黄金将触底反弹，预计本轮周期底部将远高于上一轮1050美元/盎司。 在美联储尚未明确缩减路径的时间窗口（三季度），通胀超调将有助于金价阶段性走强。 一旦 Taper 路径清晰，黄金价格中心将再次下移。 不过，鉴于当前和 2011 年之后的大宗商品周期存在差异，大宗商品的下行压力将小于之前的 Taper 时期，实际利率的反弹可能有限，甚至可能维持在一个区间内。负范围。 这也使得黄金在上一轮继续大幅下跌的可能性不大。 此外，加密货币和黄金市场存在一定的拉锯效应。 2021年下半年，若因机构对比特币的适用性和波动性存疑而暂停大量配置需求，比特币资金流入黄金市场可部分缓解金市因缩减而流出的压力预期并减轻通胀压力。

行情回顾：震荡中枢如期下移

在去年底的展望中，我们认为2021年上半年黄金将震荡，金价主要震荡区间为1700-1980美元/盎司，中枢为1835美元/盎司。 上半年伦敦金的走势完全符合我们的预期。 在年初短暂上涨后，受泰伯预期打击，迅速回落。 最低触及 1,670 美元/盎司左右。

1.再通胀贸易逐渐退潮

根据我们的量化测算，下半年美国通胀仍将超调。 在布伦特原油85美元/桶和105美元/桶的情景下，原油价格的绝对水平对美国通胀走势的影响有限。 不同的工资增长率对通货膨胀的绝对水平和持续时间影响较大。

由于产业空心化和自动化替代，美国的菲利普斯曲线在2000年后趋于平坦2022年比特币下半年走势，即相同失业率下的工资增长越来越低。 短期来看，美国高额的失业补贴打击了适龄人口的工作积极性，大量行业出现劳动力短缺。 额外的失业救济金将于今年 9 月到期，此后可能无法续签。 这可能会迫使劳动力重返就业市场，从而缓解当前的劳动力短缺问题。 如果劳动力短缺持续存在，可能会迫使雇主提高工资。 中长期需要关注后疫情时代全球供应链重塑等结构性变化是否会再次使曲线变陡。

2021年下半年油价达到当前周期高位后，将回落。 三季度出现中枢高点的可能性较大。 如果伊朗的产量在 7 月开始恢复，峰值可能会推迟到第四季度。 回顾2013年，通胀预期在美联储开始释放缩表信号后见顶回落。 2014年原油价格见顶后，通胀预期持续回落，直至2016年初大宗商品价格触底反弹。当前实际通胀数据偏高，但市场通胀预期趋于稳定。 这或许反映了市场对美联储年内明确Taper后商品价格将逐步回落的预期，也与美联储认为通胀是暂时的观点一致。

2.美联储缩表的清晰度

美联储4月会议纪要提供了重要的技术细节：Taper从宣布实施到完成需要三个季度，未来三个季度可能会加息。 结合纽约联储4月份一级交易商调查报告，可以得出一个大概的时间线：

美国财政部计划到 6 月底将 TGA 余额减少到 3000 亿美元，到 8 月底减少到 1000 亿美元。 近期，资金被用于回购短期国库券，导致短期可投资资产减少，同时流动性过剩。 出于安全考虑，ON RRP备受追捧，使用规模屡创市场新高。 为维持政策利率走廊下限，美联储6月议息会议上调了ON RRP和IOER利率。 这意味着货币市场融资环境将收紧。 2013年9月，美联储宣布将尝试一系列测试来调整ON RRP。 当年12月2022年比特币下半年走势，正式宣布实施Taper。 此次ON RRP利率的上调可能是美联储实施Taper的前奏。

2013年，美联储完成了从释放Taper信号到宣布实施的全过程，紧缩步伐的快速给市场带来阶段性震荡。 美债收益率在正式宣布缩表后快速上涨见顶，加息预期炒作前美元指数基本震荡触底。 黄金持续承压，直至2013年底出现短暂反弹，随后震荡下行，直至2016年初大宗商品价格见底。此轮美联储有意放慢缩表步伐，避免紧缩恐慌重演，这也大大降低了黄金出现大幅趋势下跌的可能性。

当前CPI相对通胀预期明显超调，类似于2011年金价见顶时的情况。长期通胀预期趋于稳定，而CPI同比或继续保持在2%以上。 在美联储尚未明确缩减路径的时间窗口（三季度），通胀超调将有助于金价阶段性走强。 一旦 Taper 路径清晰，黄金价格中心将再次下移。

虽然美债名义收益率会在Taper落地后见顶，甚至随着库存周期下降； 但是，一旦通胀预期（商品价格）大幅回落，实际收益率回升，将是对金价最大的实质性利空。 不过，鉴于当前和 2011 年之后的大宗商品周期存在差异，大宗商品的下行压力将小于之前的 Taper 时期，实际利率的反弹可能有限，甚至可能维持在一个区间内。负范围。 这也使得黄金在上一轮继续大幅下跌的可能性不大。

3、比特币和黄金的拉锯效应 加密货币基金和黄金市场基金有一定的拉锯效应。 加密货币的上涨趋势暂时告一段落，这将在一定程度上缓解黄金市场的资金流出。 5月以来，比特币资金4周滚动平均净流入量自2020年初以来首次转负，同时黄金ETF流入量7个月来首次大幅增加。 情况正好相反。

从历史上看，比特币等加密货币的走势与机构的认可度和政府监管部门的态度密切相关。 一季度后，监管部门频频对比特币发声，特斯拉等企业也改变了对比特币的态度。 从历史上看，往往存在从支持到摇摆再到支持的态度波动的过渡期，因此机构可能不会那么快恢复对比特币的投资热情。 下半年，若因机构对比特币的适用性和波动性存疑而暂停大量配置需求，比特币资金流出可缓解黄金市场因Taper预期和通胀下降的流出压力压力。 否则，比特币的大幅上涨将加剧贵金属市场的资金流出，我们倾向于认为前者的可能性更大。 比特币的走势本质上与其被机构接受有关。 以Paypal为例，可以发现机构对比特币等加密货币的态度从诞生之日起就处于拒绝-接受-拒绝的循环。 比特币的高波动性是制约机构持仓比例大幅提升的最大障碍。 2010年以来，比特币的波动性有所下降，但仍是所有统计资产中最高的。 仅在2020年第二季度，原油市场波动就阶段性超过了比特币。 如果考虑控制资产组合中不同资产的波动贡献相等，比特币的持有市值最多只能占黄金的17.8%。

结语 展望2021年下半年，贵金属震荡中枢进一步下移。 基准情景下，下半年金价主要震荡区间为1600美元-1850美元/盎司，中线为1700美元/盎司。 最终，随着通胀预期触底（可能在2022年），黄金将触底反弹，预计本轮周期底部将远高于上一轮1050美元/盎司。

特别提示

本报告内容仅分析宏观经济，不包括证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 它不是证券报告，也不构成对投资者的建议。